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我们曾提出新的政治周期、货币紧缩周期、制度变革周期和资本开支周期四个周期将次第开启的判断。
新的政治周期。货币紧缩周期都已经应验。这一次的制度变革是基于经济转型的迫切需要，以中央对地方在金融(货币政策和金融监管)、财政(融资平台)和房地产(地方政府的第二财政)三个方面的调控为条件，一次自下而上为主的变革，渐进而非激进的方式进行。
从去年开始强调金融变革，其中之一是利率市场化。尽管还没有贷款利率市场化的实质性政策推进，倜在民间金融和中小银行的调研情况，揭示了市场中的贷款乃至存款利率市场化的进展，和更广泛的体现在非银全融，直接融资及民间金融的利率市场化。
作为利率市场化的一种重要方式的银行理财产品，在资金来源和资金运用渠道都实现了市场化，短短三年时间、特别是去年到今年的发展，目前余额已经突破了3万亿元，超过了公募基金。
约束下激发的制度变革方兴未艾。
私人投资应予以重视
研究私人部门的经济活动，特别是私人部门的投资，就是因为其连接了货币紧缩周期、制度变革周期和中周期。
增长能否由中央政府、地方政府主导向私人部门主导顺利切换？这个转换的进度和节奏，也决定了增长的持续和风险的化解。私人资本参与经济金融领域的深度和广度，就是对泡沫和风险问题的博弈，以什么价格和资格参与这个进程。不是周期和泡沫两种力量在博弈，看哪个短期和中期胜出，以决定市场的方向，而是二者共生；政策并非在通胀和增长两个目标之间视短期形势而权衡，而是合二为一。
对于私人投资，通常感受到的都是一些不利的证据。主要有两个原因：
一是政策挤压的强化。2008年之前已在反思新的“国进民退”。四万亿经济刺激之后，私人部门的投资环境趋于恶化。货币政策从骤松到骤紧的两次挤出效应，国有部门对私人部门的，金融部门对实体经济，侵蚀和压榨加重。
二是针对私人部门的制度变革是否合意存在争议。私人部门可投资的领域却趋于减少，以资源和房地产为代表的暴利行业陆续向私人资本关门，在去年提出，市场也为之期待的非公三十六条，到今年不免失望。
我们也承认中央和地方之间，限于政治交替期的现实，还缺乏足够的默契和有效的奖惩机制，给地方政府以行动方向的暗示或明示。“一半是海水，一半是火焰”的私人部门资金供求双重过剩，演绎出民间金融在2011年的疯狂。
在浙江的调研也看到中小企业转型的困难。对于私人部门整体的情况，还缺乏定性和定量的研究。皂下而上的、差异化的制度变革，具有普遍性和渐进性特征，不容易总结和判断；而更容易犯经验主义的错误，耳听为虚，眼见也不一定为实，一叶可以知秋。一叶同样可以障目。制度变革的步伐在过渡期前期还比较谨慎，相信在中后期，会更为矫健。重要的是事实，私人部门的经济活动应予重视，不是简单的、一次性的回答和定论，而是逐渐的修正和确认。私人投资已经启动
私人投资已经启动
2011年增速明显加快
以内资企业和国有及国有单位的投资累计同比增速的差作为私人部门投资的指标。在2008年的四季度快速回落，2009年2月探底，之后开始缓慢的回升，在整个2009年基本为负值，意味着金融危机对私人部门的冲击和四万亿投资刺激下的国有部门主导作用。2010年，这一差额稳定在 ％-1％之间，3月份开始，私人部门投资增速稳定高于国有部门；进入2011年，这一指标在3、4月份稍作调整后，持续向上，不考虑投资比例的变化，私人部门相对于国有部门的投资速度呈加快增长态势。
2011年固定资产投资的统计口径进行了调整。一是固定资产投资项目统计起点标准由项目计划总投资50万元提高到500万元；二是将农村企事业组织项目投资纳入了月度统计，这导致固定资产投资额的可比性发生了变化。以内资企业和国有部门的投资同比与投资额计算的同比，在2011年出现偏差，前者高估，后者低估，这会造成简单做减法计算的私人部门投资额增速高估。
以修正之后的内资企业和国有部门的投资差额，作为私人部门的投资额。累计同比增长在2008年四季度有一个快速的回落后，2009年3月即开始反弹， 月即恢复到33％的正常水平。在走平1年半后，201 1年的增速有所加快。2011年截至8月末增速超过3 ％。当月同比而言，1、8月增速都超过了38％。就此数据而言，私人部门的投资并未如国有部门那样受到政策的剧烈影响。2009年的宽松时期既未爆发式增长，2011年在政策紧缩和不利的经济环境下，却保持了较高的增速(见图1)。
以修正后的可比口径的国有部门和私人部、]的投资额的比例看，这
比例从2003年起就逐渐下降。在2008-2009年变化不大，但2010年又出现了阶梯式下降，2011年下降更快。当然，这是伴随着国有部门的投资快速放缓为前提。
设备投资增速高
私人部门和国有部门的投资有何差异，高增长的私人部门投资流向何方？从结构看，投资的主体为制造业、基础设施和房地产三大类。根据私人投资占总投资的比重，初步的判断是投向制造业，特别是设备制造业的增长迅速；投向房地产的依然较多，投向基础设施的尚不广泛。
制造业及设备制造。统计口径调整后，制造业投资已占到固定资产投资总额的35％，剔除口径调整影响，也从2010年底的31％，2011年8月上升到33％。以其中六个设备制造子行业，经调整后计算设备投资累计同比增速。
设备投资增速依次高于私人投资、制造业、固定资产投资和国有部门投资；设备投资引领制造业投资，私人部门与国有部门的投资增速的巨大差距，可能私人部门在设备投资的增长中占据主导；制造业投资在2008年四季度经历了一个小幅和短期的下挫，在之后的四万亿投资刺激期间保持平稳，自2010年四季度开始提速，设备制造投资增速在金融危机冲击时依然稳定，2010年的上半年，主要是一季度有所回落，去年稳步上升，进入2011年比2010年加速，增速又上了一个新的更高的平台，1、8月略有回落(见图2)。
基础设施。电力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，以此三行业为基础设施，合计投资占比在2008年的28％和2009年的21％的上升之后快速回落，2011年8月末为23％。
基础设施的投资回落表明调控的效果在2011年显现。2009年经济刺激期间，明显高于国有部门，2010年与国有部门增速重合，2011年5月份之后已经低于国有部门投资增速；私人部门并未普遍进入基础设施的投资，至少并不足以对冲国有部门的收缩；基础设施投资速度已经连续2年低于固定资产投资平均水平，皋础设施的减速周期已经形成；目前绝对增量依然不低，能否维持目前增速的持续性，乃至回落之后又反弹在一个相对较高的平台运行，依赖于政府的二次刺 激不现实，可以期待的是对民间资本的开放和民间资本的进入。
房地产投资。房地产的投资增速高于房地产之外的投资，更高于国有部门投资增速，但低于私人部门投资增速。房地产之外的投资在1、8月开始小幅下滑。这表明：房地产投资只占到投资总额的1／5，即使房地产投资骤降，也不意味着固定资产投资总量会骤降；房地产投资增速不能解释私人部门投资的高增长，房地产投资骤降不意味着私人投资同样如此；调控之下房地产投资的高增速，私人部门的参与增强是一种可能。
私人投资能否持续
投资效益保持领先
私人部门的效益持续好于国有部门，全融危机之前和之中都是如此，之后的2011年依然如此，
在2008年金融危机冲击之前，由于紧缩政策，由于旧的经济增长模式难以为继，工业企业和国有部门的利润增速已在下滑，金融危机冲击使得2009年一季度经济最差时达到低谷：但即使在2009年末，工业企业和国有部门的利润增速差也在12％的高位，意味着金融危机相对而言并未损伤私人部门的经营效益，实际上也未损伤私人部门的投资热情；2010年整年工业企业与国有部门间的利润增速差为负值，但这主要是基数效应的影响，2009年11月末，工业部门的整体利润增速是1.1 ％，而国有部门是4.52％，2011年开始，差额稳定在1％-8％的水平。
新开工投资快速回升
新开工投资为私人部门投资的持续性提供了另一个支持证据(见图3)。
2011年，在中央项目投资快速回落到负值的同时，地方项目投资保持了稳定的，向上的增速，由国有部门投资的减速；可以推断，在地方项目中，已经逐渐转变为私人部门的投资为主导； 2011年，新开工项目计划投资累计同比增速不断回升，到8月份已经反起了施工项目计划投资累计同比增速。由此推断，投资的持续性如果资金条件允许，可以得到保障，其中主要是私人部门的有效承接；国有部门投资减速的前提下，大量新开工而工期延长的可能性较低。
房地产投资急挫概率小
房地产开发投资完成额增速保持了稳定，房地产开发计划投资增速高位缓慢回落，新增投资增速则快速回升；房地产开发的计划投资累计增速要高于完成投资增速，更高于新增投资增速。
目前的房地产投资数据较为乐观。正面因素有三种可能：房地产行业的集中已经开始，优势房地产商的进取态度，非房地产主业或非房地产业企业对房地产市场的介入，房地产企业和地方政府的合作。负面因素是目前的数据不过是前期计划的滞后反映，而且对未来数月的资全面的进一步收紧日益敏感和脆弱。前者需要更多的微观证据；后者对政策依赖性太强。
对比2008年，是否会出现房地产投资的断崖式下跌？初步判断可能性不大，更大的可能是缓降。
2008年不同于2011年的是：2010年4月房地产新政
年半，施工面积、新开工面积的增速依然较高，销售面积增速也在13％以上，未出现2001末开始的先是销售面积、继之新开工和施工面积增速的快速回落，直至负值；2008年金融危机冲击下增长超预期下滑，房地产雪上加霜，2011年增长过快下滑的可能性较低：2011年是开始房地产行业的洗牌，2008年则是旧的延续，从房地产开发者的主观意愿而言，房地产投资断崖式下跌的可能性不大，除非资金链发生普遍的严重问题。需要深入研究的是房地产投资主体格局和预期的变化。
资金提供存变数
调控尚未结束，资金紧张仍将持续。资金面是可能的影响投资变动趋势的关键因素。前期的投资高增速有前期信贷的消化、银行表外融资、非银金融、直接融资等多种渠道的支撑，在四季度，这些有利因素都在弱化。
为更好的实现调控的目标，投资增速，国有部门和私人部门，四季度都将继续下降；信贷放松的可能性低，空间小，经济不出大的风险则放松信贷的可能性小；其他融资渠道暂时难以快速增长是大概率事件，如进一步收紧则是风险冲击；对房地产投资而言，更是如此。
2012年一季度，若直接融资逐渐恢复增长以弥补资金的需求是最好的结果；否则信贷井喷压力很大，有利的因素是国有部门的需求收缩，将缓解资金紧张及其对投资的压制。私人部门投资的可能结果是在四季度经历一个回落后在明年一季度恢复增长。
政策、现实和市场
自救与他救
放松的预期在市场不好时流行。自救和他救情绪的相对强弱变化是一种正常的心态，但并不真实，也不必要。一切体现在预期中的都已体现在市场中。上证指数跌了 00点，不是期待的幅度有限的放松迟迟未至，除了外围经济超出市场预期外，一个重要原因是对国内的经济转型和由此带来的变化缺乏深刻认知，投资逻辑需要转变，不恰当的预期特别是当未能兑现时对市场的负面影响超过了可能的政策微调的正面影响。
市场预期之外、未达共识和需要判断的是市场经济的自我修复能力的进展，是为“自救”。一是实体经济，以私人部门代表的自我修复，二是金融市场，以直接融资功能和定价功能代表的自我修复。
短期和中期的货币政策
对政策放松有意义的讨论建立在理解货币政策与增长转型的关系的基础上。货币政策，中期减杠杆是趋势，短期的调整以恢复直接融资功能为主要目标，协助全融市场的“自救”，同时缓解实体经济的资金紧张，降低资金成本；政策的短期反复视增长下滑和风险暴露的迫切程度，但从属于趋势。
通胀回落和通胀预期趋于稳定是政策调整的条件。即使是在一个4％左右的温和通胀基础上的预期稳定，也有助于要素价格重估的推开，有助于对要素价格涉及的公共产品的重新定价
有助于对民间资本介入公共产品提供收益空间和基础条件从而化解宏观风险。如果经济下滑超预期，则这一进程会加快，不仅是通胀提供了条件，也由于保增长目标的增强。
就工具而言，准备全率的放缓使用乃至反向调整，以提供直接融资增长所需的流动性和降低资金成本，民间全融泡沫破裂后，部分不合格参与者被淘汰，也将促使资全成本的降低。但实体经济资金紧张的缓解，还需等待需求放缓。利率工具不会反向变动。若经济表现超预期差而出现信贷松动，更可能只是固有信贷计划的节奏调整。
所谓的政策微调，既不会提前，也不会拖后，不过是在通胀和增长给予的环境下调节奏和结构，减弱紧缩政策的负面影响，而非否定紧缩政策。不能脱离增长中枢下移、通胀中枢上移、减货币杠杆、化解风险而不是继续积累风险的基本路径，勿把政策反复当趋势。
投资逻辑
我们认为困扰市场的与其说是预期调整的难度，不如说是找不到新的投资主题和投资逻辑。
在增长中枢下移之中，何时到底，或者说到一个稳定的平台，使得对经济的预期能够稳定。政策视情况而定：如果经济下的超预期，则必然政策有反复。如果经济合意，则政策会持续，因此传统的思维是两面的，此刻更容易取其负面。如果市场逻辑不转变，市场可能就会持续疲弱，因为增长可能还会下滑，明年也许更低同时，在硬着陆有预期雅现实的情形下，通胀预期依然维持，这样某种意义上，市场可能将重复两年来银行股的表现，当增速很高时，已经跌的很多，如果增速下降呢？而下降几平是必然的，但并不存在反弹。
只有预期稳定才能接受一个稳定的估值水平，虽然市场总体而言依然是弹性弱化的：如果不改革，预期雅法稳定；而改革的初始阶段，还没有实质动作的时候，可能就会对市场造成冲击。是被动的等待市场超调之后的自我修复，还是由谁来做市场逻辑改革的另一只手？从融资需求的动力，和对市场的冲击力，政府应起更大的作用。
市场的一个可能风险是：互不相让的合理推测下，最终拖到制度变革的关键时期，创造一个实质紧缩和资产价格低价时期，以促使变革加快和交易达成。但更乐观的预期，在竞争规则逐渐完善，竞争秩序逐渐恢复后，这一次将以一个更平缓的过程实现变革；即使有实质紧缩，一年之内还不是时机。
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发表于 2020-6-16 02:41:12
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