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对冲基金作为一种投资工具，业绩总体好于股票和债券，其收益的波动性也具有较大优势。但对冲基金过度追求利润的倾向和代理人风险，带来对金融市场内生不稳定性的放大，可能造成严重的市场混乱，甚至造成系统性风险。对冲基金通过信贷渠道、市场渠道和传染渠道等途径对金融稳定性造成负面冲击，尤其是宏观对冲基金对金融市场和金融体制的冲击更大，是金融体系不稳定的来源之一。
――编者
对冲基金(Hedge Fund)是一种独立管理人运作管理的有限责任的投资组合。一般而言，对冲基金是一种以私人组织形式来集中资金的投资工具，由专业的独立管理公司进行投资管理，资本金来源于特定对象而不完全向公众开放。最初的对冲基金是指“风险对冲过的基金”，是一种套期保值的投资工具，而现在它成为一种投资策略或投资组合，所从事的多为投机活动。
进入21世纪以来，对冲基金行业取得了长足的发展，其资产膨胀快于数量增长。截至2008年年初，全球对冲基金资产规模为2. 5万亿美元，同比增长30％，而其数量增长仅4％。390家大型对冲基金的资产占比为80％，平均资产近50亿美元。
对冲基金的特性
1.对冲基金的分类
对冲基金按不同标准可以划分为不同类型。按照欧盟的分类方法，对冲基金分为权益对冲基金(Long／Short E uity Hedge)、专事卖空基金(Dedicated Short Bias)、全球宏观基金(GlobalMacro)、新兴市场基金(Emerging Market)、直接投资(Directional)、事件推动(EventDriven)和市场中立型(Market Neutral)等七类。
虽然对分类存在着歧义，但对冲基金主要是两大类(易纲、赵晓、江慧琴：《对冲基金、金融风险与监管》)。
第一类是宏观(Macro)对冲基金。以索罗斯旗下的量子基金最为知名，它利用各国宏观经济形势的逆转或制度缺陷进行攻击，是操作策略和手法比较凶猛的对冲基金。
第二类是相对价值(Relative Value)基金，它针对密切相关的不同证券的相对价格进行买卖对冲，与宏观对冲基金不一样，相对价值基金一般不敢冒市场波动的风险。
但由于相关证券之间的价差波动很小，不使用杠杆难以获得高额利润，因此相对价值基金比宏观对冲基金更倾向于用高杠杆，这类基金的风险主要来源于此。一些投资固定债券的基金，杠杆比例高达200倍以上。
2.对冲基金的特性
经过50多年的演变，对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵，其原来的套期保值功能已经被投机和资产快速增值等功能所取代，对冲基金实质上己成为一种新的投资模式的代名词。即是基于经济形势和市场本身的变化，利用最新的经济信息、特别的运作策略和复杂的操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险、追求高收益的投资模式。
对冲基金的投资具有很高的杠杆效应(Leverage)。典型的对冲基金利用银行等金融机构的信用，以极高的杠杆效应扩大投资规模，从而达到最大程度获取回报的目的。根据不同的投资策略和套期保值与单纯交易的平衡关系，不同对冲基金的杠杆效应存在较大差别。
股票型对冲基金由于需要进行一定的套期保值，其杠杆比例较低，为2倍-4倍。大部分对冲基金(主要是宏观对冲基金)的杠杆效应可达到10倍-40倍，一些能源对冲基金甚至高达200倍以上。尤其在资产证券化大行其道之后，对冲基金的杠杆效应可以发挥到极致，通过不断的资产证券化，“创造”出更多的流动性。当然，高杠杆效应的直接结果就是高收益和高风险并存。著名对冲基金咨询公司TASS通过问卷调查显示，近七成对冲资金使用杠杆来运作资金，其中13％的资产运作杠杆比例超过200倍。而大型对冲基金使用更多的杠杆操作和更大的杠杆比例(见图)。
对冲基金的投资具有短期性特征。某种程度上是一种投机资本。对冲基金一般都会以短期盈利为目标，以市场短期波动而产生的非均衡性出发来设计投资策略，采取“快进快出”的方式进行投资。如果盈利达到其目标值，对冲基金很快就撤退，相应地，如果出现亏损，即刻止损。因此，对冲基金是经纪商的宠儿，其资产组合的高换手率给经纪商带来了可观的佣金。
为了保证自身投资策略的有效和独特，对冲基金投资具有创新性特征。近年来，各类金融创新产品，比如期货、期权、掉期、资产证券化、信托产品等逐渐成为对冲基金的主要操作工具，并将不同资产进行组合设计。在投资运作上，对冲基金不断创造出新的投资手段，采取不同的多空组合，在市场波动中捕获价差而获利。
为了保证自身操作不被针对和模仿，对冲基金操作具有隐密性特征。对冲基金的组织结构一般是私募性质、合伙人制。基金投资者以资金入伙，提供大部分资金但不参与投资活动；基金管理者以资金和技能入伙，负责基金的投资决策。由于对冲基金特定的私募性，从而规避了法律对公募基金信息披露的严格要求。信息的缺乏直接导致了对冲基金的神秘性，其操作上就具有极高的隐密性和灵活性。对冲基金可以不受资产组合模式的限制，利用一切金融工具，最大限度地使用信贷资金。对冲基金的操作是在一个“黑匣子”里进行的。
作为金融市场中一股迅速发展的力量，对冲基金一方面促进了金融市场深化，有利于金融产品价格发现，促进金融体系的发展；但另一方面，对冲基金像一把双刃剑，对金融体系的稳定和发展也带来了巨大的负面冲击。
对冲基金的收益率要高于其他金融投资工具。Edwards和Caglayan 2001年的研究表明，在1990年-1998年间，对冲基金的年平均收益率比共同基金收益率高，更是高于股票指数的增长率和债券收益率。欧洲央行2005年的研究也得出同样的结论，而且对冲基金收益率的波动性要小于共同基金，是研究样本期间内金融市场一种良好的投资品种。麦克奎瑞2004年根据历史数据分析，大部分对冲基金的收益波动性都要低于标准普尔500指数基金，即如果对冲基金没有进行分散投资，仍然可以在不降低投资组合预期收益的前提下降低收益的波动性。
但研究同时表明，对冲基金将会放大金融市场的波动性。美国财政部1999年、麦克奎瑞2004年、欧洲央行2005年的研究就认为，对冲基金虽然业绩很好，但却是金融市场中的“坏孩子”。对冲基金利用杠杆操作扩大了价格差别，增加了金融市场的脆弱性，而且很多对冲基金以短期收益为目标，其操作扩大了市场波动性，尤其是在金融市场处于动荡的阶段，对冲基金往往扮演落井下石的角色。伊特韦尔等人2001年的研究认为，对冲基金的产品和操作包含着较大的价格波动风险，而且在市场动荡和信用紧缩阶段，对冲基金被迫实行去杠杆化(Deleveraging)，将会制造新的系统脆弱性。
从宏观层面，对冲基金对金融稳定具有巨 大负面冲击。Eichengreen and Donald 1998年在相关研究中指出，对冲基金将引起重大的市场扭曲，可能引发危机。Dynan等人2005年和Jerman等人200 年的研究表明，在衰退和危机期间，金融创新和对冲基金的创新性操作带来更大波动性和脆弱性，可能造成经济的系统性风险。
在历史分析方面，美国财政部1999年对长期资本公司破产进行了深入研究。Mongiardino199 年建立模型对英镑危机进行的分析发现，投机资本是导致该危机的本质因素。William Fung等人的研究发现，对冲基金收益率与英镑危机中英镑的走势具有明确的正相关。Eichengreenand Donald 1998年的研究认为，对冲基金在东亚金融危机中具有扭曲市场的负面作用。
对冲基金有利于金融产品定价和金融创新，对冲基金的投资可以给投资者带来更高的投资收益和更稳定的投资回报率，从该层面讲，对冲基金对金融市场的发展和深化是有益的。
从对冲基金的中长期表现看，对冲基金的业绩优于股市和债市，其收益的波动性也小于股市。但是，对冲基金却被公认为是“坏孩子”，这主要在于对冲基金对金融稳定性和金融体系的脆弱性造成了负面影响。
1.杠杆操作与金融脆弱性
对冲基金一般采取与其他投资者不同的投资策略，可以运用杠杆，并且比其他投资者更经常地改变资产组合。英国银行业协会的研究表明，当对冲基金在信贷衍生品市场买入交易量占比从12％上升至1 ％时，卖出交易量占比则从5％剧升至15％。美国格林威治咨询公司研究表明，对冲基金在各种高收益债券、信贷衍生品市场、CDO市场、杠杆信贷市场的交易量占比高达15-30％不等，在垃圾债券的交易量占比甚至高达80％。对冲基金的这种操作方式虽可以增加市场流动性，加深市场深度，深化市场的价格发现功能，却在统一风险水平下扩大了价格差别、市场波动性，必将带来更大的市场脆弱性。
情况更为严重的是在金融动荡和流动性紧缩阶段，在资产价值下跌的条件下，对冲基金就被迫启动了去杠杆化过程，由于难以通过吸引新的股权投资来扩充自有资本规模，对冲基金只能出售风险资产，主动收缩资产负债表。如果机构投资者和对冲基金在同一时间内大规模出售风险资产，自然会压低风险资产价格，从引发市场动荡，并造成金融机构尚未出售的风险资产的账面价值再度下降。如果采取提高资本金的方式进行去杠杆化，那就会造成市场的流动性紧张，酝酿整个信贷市场的系统性危机。
2.宏观对冲基金与金融稳定
对冲基金，尤其是全球宏观对冲基金、新兴市场基金，采取主动攻击存在缺陷的金融市场的策略，使得这些金融市场陷入崩溃边缘，给相关的国家和整个金融市场带来极大危害。
宏观对冲基金对金融稳定性和经济稳定性的冲击非常之大，它利用各国宏观的不稳定和制度缺陷等进行操作而获利。一是宏观经济变量经常会偏离稳定值，宏观对冲基金就在此时进行操作投资，造成相关资产价格的剧烈波动；二是当筹资成本较低时，宏观对冲基金可能利用高比例杠杆大量建仓；三是宏观对冲基金对流动性很敏感。在流动性高的市场上它可以以低成本做大量的交易。而在新兴市场，有限的流动性和有限的可交易规模对宏观对冲基金造成一定的约束。
欧洲中央银行认为，利用经济基本面存在问题而进行大肆攻击造成市场濒临崩溃，对冲基金在此扮演了经济杀手的角色。这种完全以谋取暴利为目的的操作，直接导致了英镑与欧洲货币体系的脱钩。
3.对冲基金影响金融稳定的发生机制
对冲基金一旦杠杆操作失误，导致损失巨大，杠杆信贷市场将紧缩流动性，将直接导致其流动性严重不足。而对冲基金流动性不足将直接影响其一级经纪商和其他相关金融机构的债权，这样将对冲基金的风险传递至整个金融行业，进而对金融稳定性造成冲击。
Eichengreen等人1998年对对冲基金与金融市场波动性的研究中指出，对冲基金通过三个因素引致市场扭曲。一是持有大量的单向头寸，即大规模的空头；二是大规模的增量头寸，即当市场发生问题时采取大规模加仓的策略；三是给其他市场投资者带来羊群效应，即引起市场恐慌。
欧洲中央银行认为，对冲基金对金融稳定性的冲击具有三个渠道。一是信贷渠道，即对冲基金的损失将导致相关银行和金融机构的头寸风险；其二是传染渠道，对冲基金高杠杆比例的资产头寸错配，将放大风险的波及性，可能造成具有严重传染性的系统性危机；三是市场渠道，对冲基金为了降低损失，必须在金融市场采取止损策略，而其在特定金融市场的疯狂操作可能引发市场严重的不稳定性，并将危机传递到整个金融市场。
由于次贷危机导致的流动性逆转和市场不确定性逐步加强，传统的股票市场、债券市场和房地产市场失去吸引力，国际投机资本从其所熟悉的传统市场向规模较小的大宗商品市场转移。MarketWatch预测，原油、金属等大宗商品市场将成为泡沫巨大的市场。美国商品期货交易委员会(CFTC)2008年的研究认为，有证据表明，美国市场原油、玉米、大豆、大米等期货价格受到投机性资本的冲击。投机资本在期货市场上的活动严重威胁着市场的稳定。
历史事件分析
对冲基金对金融市场的有效运行和金融体系的稳定发展，带来了较大的负面冲击，甚至可能给一个国家带来几乎毁灭性的打击。20世纪90年代以来，对冲基金在多次金融危机中都扮演了重要的角色。
1.长期资本公司破产
美国长期资本公司(LTCM)主要从事定息债务工具套利活动，是美国20世纪90年代的明星对冲基金。它利用从投资者筹得的22亿美元资本，进行放大的杠杆操作，买入价值1250亿美元证券，杠杆比率高达约 0倍。在1998年全球金融动荡中，LTCM策略失误，从5月俄罗斯金融风暴到9月基金全面溃败，短短150多天资产净值下降90％，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。当时市场认为，如果LTCM崩盘，很可能导致整个金融系统的崩溃。
美国财政部1999年对LTCM的问题所出具的报告显示，大型对冲基金对金融市场的负面影响极大，可能对金融系统带来灾难性冲击。当时市场认为，如果LTCM崩盘，很可能导致整个金融系统的崩溃。最后由于美联储“在产生可能的灾难性影响前抢先行动”，长期资本公司才避免了破产厄运。一些专家将联储的行为解读为“大而不倒”(TOO Big To Fail)效应的体现。这一干预行为表明：LTCM破产可能造成严重的市场混乱，可能导致主要商业及投资银行破产，造成系统性崩溃。
2.英镑危机
1989年之前，由于德国的实力和马克坚挺，欧共体的货币体系相当于是其他成员国货币盯住马克。1989年德国统一使得欧共体内部力量的相对均衡被打破。德国经济因重建东部出现了经 济过热迹象，通货膨胀压力巨大，为了控制过热和通胀，德国采取高达10％的利率，马克不断走强。而英国、意大利等国家则经济不景气，雅法再提高利率，汇率走跌。为了维持欧洲货币体系的稳定和对德国马克的稳定汇率，要么德国降息，要么英、意加息。但是，德国由于担心通胀拒绝了降息的要求，而英、意两国则不可能加息。此时，对冲基金敏锐地发现，欧洲货币体系的固定汇率制度可能雅法维持，由于欧共体内部的固定汇率制度，英镑、意大利里拉被人为设定在一个较高水平。由于英德经济实力的差距和利率政策取向的差异性，固定汇率可能雅法维持，英镑实际上面临巨大的贬值压力。
1992年2月1日，马斯特里赫特条约签署，欧共体希望在2000年前建立欧洲统一货币和经济制度，欧洲货币一体化进程加速。对冲基金感觉英镑脱钩的日子可能到来，悄悄建立了英镑和意大利里拉的空头仓位。9月之后，由于德国和英国政策措施效果的背离，对冲基金开始冲击欧洲固定汇率制度，意大利和英国相继失守。9月中旬，意大利政府和英国政府不得不宣布本币贬值，并退出欧洲货币体系，让其自由浮动。
Mongiardino 199 年建立模型对英镑危机进行分析发现，投机资本是导致该危机的本质因素(essential cause)。对冲基金利用欧洲货币体系内部的不稳定性和各成员国的经济周期差异性，通过投机放大了这些波动性，使得固定汇率制度雅法维持，最终导致英镑脱离欧洲货币体系。
William Fung等人对量子基金和英镑、里拉走势的数量分析中，量子基金的资产净值和英镑、里拉走势具有明显的相关性。量子基金的确在英镑等的贬值中获利。
3.东亚金融危机
发生在泰国的危机竟然波及到整个东亚，对泰铢汇率的“矫正”迅速演变为地区性金融危机，至今仍让人心存余悸。而在这个过程中，对冲基金扮演了极其重要的角色，被称为经济杀手。
学术界对对冲基金在东亚金融危机中的作用进行了研究，大部分研究认为，东亚货币危机的发生，虽有其基本面因素，具有一定必然性，但是对冲基金是危机发生的诱因(Incentive)。Eichengreen等人1998年对对冲基金与金融市场波动性的研究中指出，对冲基金在危机中具有带头落井下石的作用。
William Fung等人2000年对东亚金融危机进行数量分析认为，东亚金融危机中对冲基金的单向赌博(One way bet)是典型的投机活动，在资本外逃中扮演了重要的“领头羊”角色。不过，Eichengreen等人认为，对冲基金在东亚金融危机中并没有扮演主角。William Fung等人亦指出，对冲基金在危机发生过程中并非主谋。易纲等人1999在总结国外研究的基础上指出，东亚金融危机(尤其是泰国、菲律宾、韩国、印尼和马来西亚)的发生有其深刻的历史根源，绝非偶然，不是对冲基金的投机所能主宰的，对冲基金只是利用了危机。
作者单位分别为北京吉利大学信息工程学院和Deloitte(德勤)
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