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摘要：本文着眼于货币紧缩政策背景下，我国房地产行业融资方式发生的新变化，对我国近两年货币紧缩政策进行了总结，分析了由此在信贷市场、行业资金构成等方面对我国房地产融资产生的影响，通过分析若干近年来出现的新型房地产融资方式，得出多元化是我国房地产融资的发展趋势。
关键词：货币紧缩政策；房地产融资；多元化
2010年末中央经济工作会议提出，从“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”走向“积极的财政政策和稳健的货币政策”。这是我国货币政策继2008年“从紧”和2009年、2010年“适度宽松”后，再次回归长期实施的“稳健”，这意味着“紧货币”的基调将成为2011年宏观经济政策的主基调。而作为资金密集型的房地产行业，在从紧货币政策和国家加强楼市调控的双重压力下，融资方式和趋势出现了新变化。
一、2010以来货币紧缩政策及效果
（一）主要货币紧缩政策
1、公开市场操作
央行根据银行体系流动性供求变化情况，灵活安排公开市场工具组合与期限结构，搭配央行票据发行和短期正回购操作，进一步提高流动性回收力度。2011年第一季度累计发行央行票据3310亿元，开展短期正回购操作8150亿元。截至3月末，央行票据余额约为2.8万亿元。
2、上调存款准备金率
央行继续发挥存款准备金工具深度冻结银行体系多余流动性的作用，2010年以来共计11次上调金融机构人民币存款准备金率，其中大型金融机构存款准备金率由2010年1月18日的1 %上调至2011年5月18日的21%，达到历史最高水平。
数据来源：中国人民银行网站
3、上调存贷款基准利率
央行为抑制货币信贷快速增长，于2011年2月9日、4月 日和1月1日，三次上调金融机构人民币存贷款基准利率。其中，1年期存款基准利率由2.15%提高到3. 5%，累计上调0.15个百分点；1年期贷款基准利率由5.81%提高到 .5 %，累计上调0.15个百分点。加上2010年第四季度两次利率上调的累计效果，金融机构对非金融性企业及其他部门贷款利率逐步上升，对于调节贷款需求，起到了一定作用。
（二）货币紧缩政策效果
1、M2增速下降，流动性收缩趋势明显
广义货币M2增速持续下降（2011年1月份为11.2%，2010年底为19.1%，2009年底为21.1%），流动性收紧趋势明显；笔者预计央行2011年控制目标是1 %，回落至金融危机前平均水平。
数据来源：中国人民银行网站
2、信贷投放低于市场预期，利率普遍上扬
央行通过（差别）存款准备金率严格控制信贷，2011年1月份新增人民币贷款1.04万亿元，有消息称2月新增信贷约为5000亿元出头，也低于此前的市场预期 000亿元。由此2011年前2月合计不到1. 万亿，均低于市场预期。同时，虽然2011年以来3次加息，但仍呈负利率状态，市场利率普遍上扬，资金总体成本上升幅度显著大于基准利率的提高幅度。
数据来源：中国人民银行网站
笔者认为：货币和银行信贷是经济增长的领先指标。当前已经步入货币信贷紧缩周期，如果紧缩力度过大过急，则影响经济稳定；力度过小过缓，则加剧通胀。因此，预计决策层将会根据内外部形势相机抉择。紧缩是今年的主基调，但不排除小幅微调甚至摇摆。实际上自2011年2月底以来，从央行公开市场操作及货币市场利率看，紧缩力度有放缓的迹象。
二、房地产融资市场分析
（一）房地产信贷市场分析
房地产开发贷款与按揭贷款增速放缓。2010年，房地产人民币贷款新增2.02万亿元，年末余额9.35万亿，同比增21.5%，比2009年末降低10. 个百分点。其中房地产开发贷款新增 048亿元，年末余额3.1万亿，同比增23.5%，比2009年末低1.3个百分点；个人购房贷款新增1.40万亿元，年末余额 .2万亿，同比增29.4%，比2009年末降低13.1个百分点。
数据来源：中国房产信息集团《2010年房地产业报告》
（二）房地产信贷政策分析
1、房地产开发贷款：今年以来，房地产开发贷款政策并雅新的重要调整。但2009年下半年开始施行的《固定资产贷款管理暂行办法》（“三个办法一个指引”）的影响凸显：严格控制贷款用途、资本金先行到位、资金使用与形象进度匹配、实贷实付、全程监控、根据进度逐步还款等要求，都将会对房地产开发企业资金流产生一定影响。
2、按揭贷款：“国八条”进一步收紧了按揭贷款条件，强化差别化住房信贷政策。对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低 0%，贷款利率不低于基准利率的1.1倍。对房价过高、上涨过快的城市，在一定时期内，执行住房限购措施。预计下一步重在政策执行与观察效果，但更严厉按揭政策的空间并不大。
（三）房地产行业资金面分析
从行业投资额与销售相对关系看，行业龙头企业2010年销售情况较好，行业整体资金面尚不算紧张，但趋势在变坏。从资金来源看，随着银行信贷收紧，企业自筹资金比例上升，国内贷款及按揭比例下降，呈现去杠杆化趋势明显。
数据来源：中国产业竞争情报网
三、房地产融资呈现多元化趋势
在传统的情况下，房地产企业的主要融资方式就是自有资金+预收款+银行信贷，其中银行贷款是房地产企业开发的主要资金来源。上述传统房地产融资方式决定了房地产企业资金链易受货币政策的影响，多元化融资是国家宏观调控背景下房地产业的必然选择。
（一）信托项目融资
近年来，房地产集合资金信托计划迅速增长，2008年为213亿，2009年为343亿，2010年1-10月累计达到1344亿元。上述发行的房地产集合信托实质上均房地产资金信托，即委托人基于对信托投资公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，将资金投向房地产业并进行管理和处分的行为。
房地产信托能为委托人提供可靠的融资渠道，有助于促进房地产企业良性发展。随着我国货币紧缩政策的持续，银行贷款趋于紧缩，受房地产开发成本高、销售周期长的特性，行业资金短缺将是一个长期状态。因此，利用信托工具融通资金便成为一种行之有效的方法。同时，房地产信托能够丰富资本市场的投资品种，为投资人提供一条稳定获利的投资渠道。为规范该类信托业务，防范风险，银监会先后发布了《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》、《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》、《信托公司净资本管理办法》、《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》，上述文件的颁布有助于房地产信托业务的长期健康发展，笔者认为，鉴于目前全社会货币存量较大，而紧缩政策又控制了银行信贷增量，因此，信托以其灵活快捷成为资金供需双方的一个共同桥梁，将会备受重视。
（二）资本市场直接融资
2010年房地产开发企业在国内证券市场IPO、增发、配股、借壳重组普遍受阻。全年国内证券市场整体融资8153亿元，包括IPO（4883亿元），再筹资（公开增发、定向现金增发）、债券市场（可转债、可分离债、公司债）。但却雅一例房地产企业成功A股IPO；仅有中弘地产和凤凰股份通过借壳上市成功定向增发共计28亿元人民币。上述反映，在国家加强对房地产市场宏观调控的政策背景下，目前房地产开发企业在国内资本市场直接融资难度加大。相比之下，内地房地产开发企业在香港资本市场融资2009年为221亿美元，2010年前10月为113亿美元，虽然也会受到国内政策影响，但主要还受到国际资本市场活跃度影响。
笔者认为，提高直接融资比例是金融市场发展的必然趋势，房地产作为资金密集型行业，应该允许优质房地产企业在资本市场募集较多的资本金和长期资金，从而有助于增加住宅有效供应，促进房地产市场健康稳定。
（三）私募股权房地产基金
在信贷、IPO、发债、信托等融资渠道逐渐严控之后，私募股权房地产基金灵活多样的投融资方式得以体现。该种基金是一种主要投资于房地产或房地产抵押有关公司发行的股票的投资基金。按照是否直接投资于房地产可将其划分为两类:一类是直接投资房地产公司发行的股票上;另一类是间接投资房地产业的基金,即房地产抵押基金,该基金主要是通过投资房屋抵押市场而间接投资房地产。2010年先后成立了盛世神州房地产投资基金、中海工银房地产基金、星浩基金、金地瑞银房地产基金、泛华城市发展建设基金、中金凯龙瑞地产基金等多支房地产基金，募集资金超过200亿元人民币。此类基金不仅涉足住宅、商业地产开发项目、对在建工程进行资金支持，也可以作为综合的股权投资基金，参与未上市企业股权投资及企业收购和兼并投资，促进房地产企业优胜劣汰和兼并重组。
（四）房地产信托投资基金（REITs）
房地产投资信托基金，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。REITs实际上是一种采取公司或者商业信托组织形式，集聚多个投资者的资金，收购并持有房地产或者为房地产进行融资，这种购买相应地为开发商提供了融资渠道。由于房地产投资基金对房地产企业的投资属于股权投资，不会给企业增加债务负担；同时，它又以分散投资、降低风险为基本原则，其在一个房地产企业的投资不会超过基金净资产额的一定比例，使企业不会丧失自主经营权。
（五）夹层融资
“夹层融资”是指从风险与收益角度来看，介于股权与债权之间的投资形式。“夹层融资”可创新的金融产品很多，一部分可以转让成股份，一部分可以转让成债券；在结构上，可以是本金和利息按月付给投资人，也可以在前期急需资金的时候只支付利息，最后才归还本金。因此，其灵活性非常适合于房地产业。“夹层融资”模式大致分为三种：第一种是股权回购式，就是募集资金投到房地产公司股权中，然后再回购；第二种是房地产公司一方面贷款，另一方面将部分股权和股权受益权给信托公司，即“贷款+信托公司十股权质押”模式；第三种模式是贷款加认股期权，到期贷款作为优先债券偿还。夹层融资是一种准房地产信托投资基金可以绕开银监会212号文件规定的新发行房地产集合资金信托计划的开发商必须“四证”齐全、自有资金超过35％的政策，根据自身的偏好选择投资。而对于房地产商来说，夹层融资是一种非常灵活的融资方式，可以根据募集资金的特殊要求进行调整。
参考文献：
[1]中国人民银行.2011年一季度中国货币政策执行报告，2011年5月3日.
[2]王明国，王春梅.基于金融发展理论的我国房地产金融体系的改革与完善[J]北京工商大学学报（自然科学版），2009，（04）.
[3]张波.构建中国房地产业的新型融资方式――房地产信托投资基金探析[J]当代经济管理，2009，（03）.
[4]李芯.我国房地产金融存在的问题与建议[J]黑龙江对外经贸，200 ，（0 ）.
[5]赵中秋，冉伦.中国房地产企业融资模式与金融创新研究[J]北京工商大学学报（自然科学版），2005，（03）.
[ ]刘晖.我国房地产投资信托发展途径选择探析[J]中国城市经济，2011，(01).
[1]高聚辉.房地产融资渠道现状分析与发展趋势展望[J]中国房地产金融，200 ，（0 ）.
（作者单位：广发银行股份有限公司信贷审查部）
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发表于 2020-7-1 02:50:19
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