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摘要：管理层收购作为一种杠杆收购，在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极作用，同时对财务也会产生重大影响。本文通过理论阐述和案例分析，得出管理层收购与财务管理之间的关系，提出如何规避管理层收购对财务带来的负面影响。
关键词：管理层收购 代理成本 财务风险
一、引言
管理层收购（Management Buy-out）简称MBO，指的是目标公司的管理层利用自有资金或从外部杠杆融资等方式去购买目标公司的股份，从而达到改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组目标公司，对目标公司实行所有权控制或实质性控制决策权和经营权的一种收购行为。MBO的收购主体一般是目标公司的管理者、经理层或者包括核心员工在内的经营团队；收购工具为利用私人借贷、信托计划、战略协购、风险投资等各种金融形式所融得的资本；收购对象为目标公司的股权； 收购目的在于改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构， 实现所有权和经营权的有效结合，从而达到重组公司各种资源，挖掘潜在管理效率空间，提升公司价值，从而获得预期资本收益的一种收购行为。MBO是优化公司股权结构、激励管理层、降低公司委托-代理成本、提高企业运作效率和提升企业核心竞争力的重要方式。国外的实践证明，管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极作用，但是管理层收购作为一种杠杆收购，很显然它的财务风险也是是客观存在的。MBO使企业管理者具有股东和管理者的双重身份，这就使得在公司治理结构中企业管理者与所有者的委托-代理关系发生了改变。这种改变使得管理层收购在降低代理成本方面具有促进作用：第一，管理者拥有企业的相当数量的股权，企业的业绩与管理者的报酬直接挂钩，促使管理者致力于创新，挖掘企业的潜力，进行具有长期效益的改革。MBO的实施还使原企业的管理者经营企业的目标发生了改变，由原来单纯地追求短期利益变为努力实现股东财富最大化，从而激发了管理者的积极性和潜能。第二，通过MBO形成的企业股权结构比较集中、稳定，特别是机构股东的介入，使监督更为有效。尤其是一些金融机构的参与。金融机构不仅安排整个操作程序，提供债务融资支持，还常常直接购入企业的一部分股权，同管理者一起控制目标公司。金融机构行使监督职能远比部分分散的股东更积极、有效。第三，MBO常伴有高负债杠杆的作用，进一步约束了管理者的经营行为。企业管理者通过中介融资机构提供贷款，用很少的个人自有资金和大部分融资买下企业部分产权，也就同时使得管理者承受来自债权人的监督。英国经济学家Mike Wright（1980）在研究公司的分立，剥离时第一次发现并研究了这一问题，并对该现象进行了比较规范的定义，他指出:“管理层收购是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为”。在当时的研究中，人们把它称之为“Buy-Out”。后来，英国的工商金融公司（Industrial and Commerical Finance Corporation）把这种现象起名为管理层收购（Management Buy-out）。基于国外管理层收购的发展，管理层收购理论不断发展成熟。国外的MBO理论研究大致可分为两种：第一，“效率提高论”。效率论是MBO的主流理论。Jensen（198 ）认为，支付债务的压力，经理人的大量持股以及被他称为“积极投资者”的参与，将形成推动公司业绩上升的动力。阿尔钦和伍德沃德认为，越是依赖于团队经营水平的资源所有者，就越重视控制团队的权利，并要求成为剩余权益的所有者。第二，“财富转移论”。该观点的学者认为，管理层收购对企业绩效的改进并不十分乐观，它可能是由减税效应，财富转移效应等因素引起的。Lowenstein（1993）认为，管理层收购企业的主要财务特征之一就是债务额的急剧增加，而高负债率使得相应的利息支出变得十分明显，所以减税效应非常突出，减税的好处才是管理者收购的真正驱动力。国内“财富转移论”占据主要地位，郎咸平（200 ）认为，中国根本没有正确认识MBO的本质，它和美国的MBO只是名字相同，形式相似，根本没有共同的本质。中国的MBO不是企业产权改革的万灵仙丹，即便在美国，也只是投资银行家逐利的工具而已，在中国MBO只是侵吞国有资产，转移财富的工具。袁明（200 ）认为，由于MBO融资操作过程的不规范和不透明，企业在收购完成后的生产经营过程中蕴涵了偿债风险、投资风险、收益分配风险等巨大的财务风险。本文试图通过对MBO理论的研究及对目标公司MBO前后财务比率的比较分析来研究管理层收购对财务的影响，并就如何控制财务风险提出建议。
二、管理层收购对财务的影响分析
（一）偿债能力的影响分析 偿债能力是指企业偿还各种到期债务的能力。管理层收购时借助的高额借贷资本使管理层面临着到期还本付息的巨大压力。管理层收购企业的90%的收购资金来自于银行贷款，而银行贷款是管理层以所购企业的股权或者目标公司的资产为抵押取得的。管理层没有充分的个人资信作为支撑进行融资，只能挪用上市公司资信进行融资。作为公司的大股东，个人的融资信用风险事实上已经转移到上市公司身上。因此，公司一经完成管理层收购就背上了沉重的债务负担，一旦管理层到期不能偿还债务，银行或其他债权人必定会向法院申请对抵押资产进行拍卖或变卖以清偿债务，因此管理层收购后企业面临巨大的偿债压力。
（二）营运能力的影响分析 企业的营运能力反映企业资金周转状况.由于管理层出于个人还款压力的需要，往往会采取掏空似的收益分配政策，这种收益分配政策可能给企业今后的生产经营活动带来不利影响。作为大股东的管理层为了最大限度的从公司攫取现金，在制定薪酬政策时往往给自己的薪酬制定在很高的水平；在股利政策上，管理层更倾向于高额的现金分红，这种股利政策大量透支了公司的内源融资能力，对企业未来扩大发展再投资构成资金障碍。而通过高派现分配方案，管理层可以合理合法的套取中小流通股东的财富。有关统计显示，在实施MBO的上市公司中，其管理层存在着强烈的高比例分红倾向，其分红率、净利润分红率均比MBO之前大大提高，显著地高于全部盈利上市公司的同类指标。这些都将加大公司的风险，降低公司的价值，损害国家和中小股东的利益。因此，按规定偿还债务的资金在税前列支，而股权分红则在税后进行，用红利偿还债务雅形中增加了公司的税负；同时，分红也超过了公司的财务承受能力，财务风险因此而加大，其他股东的长期利益受到严重侵害。这些都将对企业的营运能力造成不良影响。
（三）盈利能力的影响分析 为了尽快释放压力管理层可能选择风险大、收益高的项目，投资的项目雅法达到预期收益，会影响企业盈利水平。在巨大的资金偿还压力下，公司管理层可能会利用风险投资尽快赚取超额报酬来偿债，风险的诱惑效应在投资决策中表现得淋漓尽致，超额报酬是风险诱惑效应下投资者的行为目标，没有超过一般平均报酬水平的超额报酬的刺激，投资者就没有追逐风险的动机。同时管理层在公司控制权结构中的地位也加剧了其机会主义倾向，如果投资失败，损害的是中小股东权益和债权人利益，管理层的这种风险投资行为实质上是要流通股股东为MBO收购行为买单，也会影响企业的盈利能力。
三、管理层收购案例分析
（一）“胜利股份”实施MBO的背景过程 2002年1月山东胜利投资股份有限公司（以下简称“胜利投资”）成立，注册资本为1.1亿元，而出资设立“胜利投资”的43位自然人中，大部分为“胜利股份”、胜邦企业投资集团有限公司（以下简称“胜邦集团”，“胜利股份”原第一大股东）、山东胜利集团公司（以下简称“胜利集团”，“胜利股份”原第三大股东）的中高级管理层。 2002年9月 “胜利股份”公告称，“胜利投资”拟受让“胜利集团”持有的全部“胜利股份”的股权。股权转让完成后，“胜利集团”不再持有“胜利股份”的股权，“胜利投资”成为“胜利股份”第三大股东。2002年11月“胜邦集团”与“胜利投资”签署了股权转让协议书，将其持有的“胜利股份”法人股2588. 25万股（约占总股本的10.8%）协议有偿转让给“胜利投资”，本次转让登记过户手续完成后，“胜邦集团”持有“胜利股份”流通股1559.3515万股，约占总股本的 .5%，为第三大股东。协议转让过户完成后，“胜利投资”共计持有“胜利股份”股权4229.11万股，约占总股本的11. 5%，成为新的第一大股东。至此，仅用三个月的时间，“胜利股份”完成了MBO计划。之所以如此顺利，一方面是因为山东省在探索国有股减持的途径，出于保护本地壳资源的关系，得到了省政府的大力支持；另一方面，也得力于整个股权转让过程的规范性。涉及到国有股权转让最敏感的转让价格与每股净资产的关系，“胜利股份”最开始的转让定价为每股2.24元（与2001年12月31日的每股净资产一致），后来依据2002年中期每股净资产2.21元的价格进行了调整，最终以每股2.21元的转让价格获得了财政部的审批。
（二）MBO前后“胜利股份”管理层对财务指标的调控分析
（1）MBO前后公司的偿债能力分析。本文选取资产负债率，流动比率，速动比率的变化来反映实施MBO对公司偿债能力的影响。按照“胜利股份”MBO前后的连续五个年度绘制了其变动曲线（其中2002年为其实施MBO的年度），如（图1）所示。从（图1）可看出：“胜利股份”的资产负债率在MBO后1年下降，而后缓慢上升又下降但变化幅度较小，这说明企业在总资产逐年增加的情况下负债也相应增加，且增加幅度稍大于资产增加幅度；在流动比率和速动比率方面，MBO后均呈现不同程度的下降，企业在MBO后流动负债的增加大于流动资产的增加，说明实施MB0后没有使公司的偿债能力在短期内增强。
（2）MBO前后公司的盈利能力分析。本文选取每股收益，每股净资产，净资产收益率，主营业务利润率的变化来反映实施MBO后对公司盈利能力的影响。按照“胜利股份”MBO前后的连续五个年度绘制了其变动曲线（其中2002年为其实施MBO的年度），如（图2）及（图3）所示。每股收益，是衡量上市公司业绩的主要指标。由上图可以看出实施MBO后1年“胜利股份”每股收益为0.12元，高于2002年度（实施MBO当年）每股收益0.08元，增长50%以上，并且2003年的盈利能力有较大幅度的提升，其销售净利率由2002年的2. 1%上升至2003年的4.02%，上升幅度为54%。每股净资产，反映了每股股票代表的公司净资产价值，是支撑股票市场价格的重要基础。每股净资产值越大，表明公司每股股票代表的财富越雄厚，通常创造利润的能力和抵御外来因素影响的能力也就越大。“胜利股份”MBO后1年每股净资产2.32元， 远高于MBO当年，说明实施MBO后公司创造利润的能力大大增强，实施MBO的“潜在管理效率空间”得到最大程度的展现，提高了公司的营运效率，大幅提升了公司的业绩。主营业务利润率反映公司的主营业务获利水平，只有当公司主营业务突出，即主营业务利润率较高的情况下，才能在竞争中占据优势地位。一个企业如果要实现可持续性发展，主营业务利润率处于同行业前列并保持稳定十分重要。“胜利股份”主营业务利润率在管理层收购完成后一年大幅上升表明公司在解决股权之争的问题后，更加致力于主业经营，成本管理与控制能力提高，主营业务的获利能力增强。净资产收益率用于衡量公司对股东投入资本的使用效率。“胜利股份”的净资产收益率在MBO后一年增长高达50%，但MBO后两年又大幅下降，表明股权结构相对稳定后，公司的盈利能力、资产运营能力和业绩水平在短期内有了一定的好转。以上四个指标在MBO后2年出现大幅度下降，净资产收益率和每股收益的跌幅甚至高达50 %以上，这里原因比较复杂，结合上文的分析和同行业公司的情况，可能与公司经营环境和市场因素发生不利变化有关。
（3）MBO前后公司的营运能力分析。本文选取总资产周转率，存货周转率，应收账款周转率及主营成本比率的变化来反映实施MBO对公司偿债能力的影响。按照“胜利股份”MBO前后的连续五个年度绘制了其变动曲线（其中2002年为其实施MBO的年度）， 如（图4）所示。从（图4）可以看出：“胜利股份”实施MBO后存货周转率先降后升，管理层收购后第二年该指标上升了21.1%，表明公司存货管理效率有所提高，在销售额提高的同时，营运资金占用在存货上的金额不断减少。应收账款周转率明显提高，且一直保持增长趋势，表明公司对应收账款的回收速度加快，提高了应收账款的流动性，坏账损失可能减少。总资产周转率及主营成本比率没有发生较大变化， 实施MBO后该指标一直低于收购之前的水平。通过对“胜利股份”实施MBO前后的连续五个年度的偿债能力，盈利能力，营运能力等财务指标的具体分析发现:第一，“胜利股份”实施MBO后，没有使公司的偿债能力在短期内得到增强，公司的经营利润和现金流状况并没有得到改善，反而呈现下降趋势。盈利能力和业绩水平只在短期内相对好转。整体盈利状况和财务绩效并没有达到预期的效果。第二，主营业务的获利能力得到增强主要是由于管理层的短期资产营运能力、成本控制能力得到了提高。MBO后公司的规模得到扩充，更加注重主业经营和决策的长期性、战略性。
四、结论
通过理论阐述以及对“胜利股份”实施MBO案例的分析，我们认为实施管理层收购可能在偿债能力、营运能力和盈利能力等方面给企业带来财务影响。此外，管理层收购也能够通过优化公司治理结构改进财务管理环境。实施MBO后使企业变成了一个少数股东控制的私人持股公司，产权比较明晰，为公司今后的财务等工作提供了一个规范运作的平台。因为新公司的资本结构仅包括主要管理层成员和外部少数公司权益投资和投资银行贷款，其结构与原上市公司或原国有独资企业不同，完成收购后的企业已成为民营性质的股份制企业，因此产权明晰化，有利于公司的财务管理和公司进一步发展。但在进行管理层收购时也应注意以下问题：第一，优化资本结构。MBO过程中发生的债务成为公司现实的负担，这是企业利用财务杠杆实施MBO的结果，为此要加强负债管理，通过企业有效的经营和资金管理，安排好企业负债的归还，控制好企业的财务风险。因此实施MBO后的企业合理地安排借款的偿还，加强财务风险的管理是非常必要的。第二，明确利润分配政策和高管人员薪酬计划。鉴于MBO完成后可能出现的人为操纵的掏空性股利分配政策和高管人员薪酬计划，国家应加强相应的规范，要求企业在提交MBO方案明确企业的股利政策和薪酬计划，以保护中小投资者的利益。第三，控制投资风险。收益风险并存。为了防止管理层为了片面追求高收益而造成风险失控，企业应建立完备的投资决策内部控制体系，充分发挥中小投资者及债权人在投资决策中的制约作用。第四，兼顾眼前利益与长远利益。尽管原有的管理层是被收购业务发展的最佳人选，但要运营管理好被收购企业，未来的研发开支等是必不可少的，而购买方又必须偿还巨额的贷款，资本支出等对企业的未来具有重要影响的开支不得不置后考虑。因此，应安排好企业未来的财务计划，处理好企业未来几年的资本性支出、研发开支、广告等费用的递延安排，保证企业的可持续盈利能力。
*本文系江苏省社会科学院重点研究项目“江苏民营企业治理结构与融资效率研究”（项目编号：院阅A0803）阶段性成果
参考文献：
［1］郎咸平：《中国式MBO:布满鲜花的陷阱》，《东方出版社》200 年第12期。
［2］Michace C.Jensen. The Agency Cost of Free Cash Flow: Corpirate Finance and Takeovers,American Economic Review，198 .
［3］Lowenstein，L.Management Buy-Outs,Columbia Law Review.
（编辑 梁 恒）
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