民主还是集权：公司控制权配置理论研究

admin · 发表于前天 21:34

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经济学研究的基本题目之一就是稀缺资源的有效配置题目，如何配置掌握公司资源的控制权无疑成为资源配置的核心题目。目前学术界并未就公司控制权最优配置模式题目达成共识。本文根据公司的决策过程，将公司控制权配置模式分为民主和集权两种模式。民主的控制权配置模式是指由众多利益相关方共享公司决策权的平衡结构；其基本准则是，当各方意见不一致时，按照事先约定的原则最终达成一致[20]。集权的控制权配置模式是指由掌握信息的一方（一般指经理人）独享公司的决策权[21]。本文指出公司处于生命周期的不同阶段偏好不同的控制权配置模式，并选取公司生命周期中最典型的三个阶段，分别建立理论模型考察公司的创始人与继承者的控制权选择的理性模式和决策机理，并且通过模型模拟公司在破产前夕的控制权转移模式并分析其影响。最后应用美国上市公司数据进行实证研究，提交经验证据。本文首先建立了创业阶段创业者的控制权配置模型。建立企业控制权选择的理论模型，比较民主与集权两种治理结构对于公司业绩的影响，并指出在创业阶段集权的治理结构更有效率，但要求兼作经理人的创业者有充足的自有资金。若资金不足，经理人将面临较高的融资成本，作为经理人控制权寻租行为和小股东控制权损失的补偿；要求其商业能力要显著高于经理人市场的平均水平，即经理人“创业点子”的预期回报率要高于市场平均水平。故经理人能力同自有资金在一定程度上可相互替代。并且本文应用指数化期权定价方法给出了小股东控制权损失的定价公式，结果表明，经理人市场平均商业能力提高越快，控制权损失越大。其次，本文建立了长大阶段公司股权结构演化模型。通过理论模型分析了公司的所有权与经营权分开后，公司股权结构的演化过程。主要探讨公司的所有者如何决策自留股份比例与公开上市股份比例，以及在公开上市过程中是保持一股独大的股权结构还是引入战略投资者形成股权制衡。模型假设经理人控制权私人收益是可以分享的，并重点探讨外部法律环境对公司股权结构演化的影响。结果表明，当法律对中小投资者的保护较弱，且公司所有者的监管成本较高时，公司偏好引入战略投资者形成股权制衡，但这一偏好的前提条件是战略投资者的性质与公司的原股东不同，且监管成本要显著的低于公司原股东。第三，本文建立了破产前夕公司的控制权冲突模型。在传统的债权人与股东之间的委托代理模型中，加入反映CEO影响公司决策能力变量。考察了CEO从自身利益出发，对公司投资决策的影响。结果表明，破产前夕，公司董事会对CEO的激励手段可能失效。但是债权人可以通过对CEO未来进行承诺，诱导CEO在投资决策过程中偏向保护债权人的利益。本文应用1994-2009年，15年间破产的美国上市金融机构数据对上述结论进行检验。结果表明，破产前夕，金融机构的投资风险同董事会的执行力正相关，同CEO权力负相关。这一结果肯定了理论模型所得的结论。最后，本文考查了1994-2009年15年间破产的62家美国上市金融机构CEO薪酬变化及其原因。在区分了CEO薪酬的现金支付与其他薪酬之后，本文发现，越是濒临破产，CEO总薪酬中，现金支付所占的比重越小。而且，尽管破产前期，大部分公司取消了CEO的年度奖金计划，但是CEO可以通过行使股票期权，出售限制性股票等方式获得收益。实证研究表明，CEO的薪酬变化，无论是现金支付还是期股期权支付，均同公司董事会结构无关，即公司的内部监管机制失效。因此，限薪令的颁布是必要的。

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