证券市场策略性交易及微观特征研究

admin · 发表于昨天 23:04

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金融资产价值的确定需要大量的信息，但是证券市场中的信息很难达到完全和完美的状态，因此交易者之间的信息不对称性是证券市场的基本特征之一。传统的金融理论建立在交易者同质、拥有共同信息集合等假设条件下，在解释现实时遇到了很大的题目；市场微观结构理论则从交易机制、个体差异、不对称信息出发研究潜在交易需求最终转化为真实交易的微观过程，对现实具有更好的解释性，因而是当今金融研究领域的一个热点方向。本文在金融市场微观结构理论框架下，以交易者异质和信息不对称性为基本假设和出发点，运用信息经济学原理和博弈论工具建立非对称信息条件下的交易者策略性博弈模型，分析市场中各个参与方的最优交易策略及其对价格形成过程的影响，进而探讨价格信息含量、知情交易收益等市场微观结构特征。论文的研究内容及主要结论如下：第一，推广了策略性交易理性预期模型，综合考虑知情交易者信息收集成本的内生化和非知情交易者的策略性交易，建立了做市商、知情交易者、非知情交易者之间的博弈模型，给出并证明了市场存在线性均衡的充分必要条件和均衡策略的解析表达，进而分析当市场达到一般均衡状态时，知情交易者的最优信息成本、市场流动性和知情交易者的期望收益，并分析信息的内生化产生对价格信息含量的影响。同时得到：在某些特定的市场条件下，知情交易者数目的增加反而会降低价格的信息含量，证券价值波动性的增加反而会增加价格的信息含量，这说明市场质量的提高要综合考虑各方面的机制设计因素，为市场质量评价等题目的进一步研究提供了理论参考。第二，将经典单期Kyle模型扩展为两期，考虑不同知情交易者信息获取时间及信息精度的差异性，建立了知情交易者带有私有信息异质结构的理性预期模型，证明了市场中线性均衡存在的条件，并给出了均衡定价和最优交易策略的刻画。对市场微观特征的理论分析表明：均衡时，掌握不同信息的交易者逐步释放自己的信息采取策略性交易，其交易行为之间存在一定的相关性，表现出了“羊群效应”。由此说明证券市场中广泛存在的羊群行为不一定都是噪声交易者盲目从众心理造成的，也极有可能是持有异质信息的信息性交易者根据自身的私人信息情况进行策略性交易的结果。第三，设计数值仿真实验，模拟了私有信息异质性知情交易者之间相互博弈形成的市场均衡状态，进而探讨模型外生参数的变化对市场均衡定价和知情交易收益的影响作用。数值分析的结果表明：在异质私有信息结构下，所有信息性交易者的总收益随着一般知情交易者所占比例的增加或其收集私有信息精度的下降而减少，随着过度自信交易者收集信息精度的增加而呈现先增加后减少的趋势，随着流动性交易者交易行为的波动增加或干扰信息等噪声的增加而增加。第四，与已有“隐藏性交易假说”的相关研究多关注纽约证券交易市场不同，本文以上海证券交易所A股市场全部股票的高频交易数据为样本进行实证研究，验证了我国股票市场中的策略性交易行为，证实了纯指令驱动市场中也存在隐藏性交易现象。但与纽约证券市场的知情交易者将交易指令集中于中等规模的交易以隐藏自己的知情者身份有所不同，中国股票市场中的知情交易者在市场上升时期将交易指令分解成较小规模的交易进行成交，而在市场下降时期则倾向于选择较大规模的交易指令，表明不同的市场交易机制结构和外部市场环境将影响知情交易者的指令提交策略。总之，本文进一步完善了金融市场微观结构领域关于非对称信息条件下交易者策略性交易行为和市场定价行为的理论研究。研究成果对于证券市场的监管和参与都有重要借鉴意义，可为我国证券市场交易机制的优化设计和监管政策的制定提供理论参考，并为市场中处于不同地位的投资者选择最优指令提交策略提供一定的建议。

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